龐溟 經濟學博士、經濟學家

不動產投資信託基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）又稱房託基金、地產信託，是不動產證券化的一種重要手段，最早起源於美國，通過發行收益信託憑證/股份匯集資金，由專業化機構進行房地產投資、經營和管理，並將投資綜合收益分配給投資者的證券。REITs投資的底層不動產涵蓋了交通、能源、市政、消費、倉儲物流、產業園區、數據中心等基礎設施及酒店、寫字樓、公寓、保障性租賃住房、景區等不同種類，收益主要來源於租金收入和運營管理的底層資產項目所產生的其他相關收益。

在筆者看來，REITs是通過資產證券化來盤活存量資產、降低微觀市場主體和宏觀槓桿率、擴大有效投資、提升運營管理效率、實現金融支持實體經濟發展的有益嘗試和有效工具。總的來說，其估值定價的內在邏輯受到基準利率和經濟基本面下底層資產表現的雙重影響。

REITs於加息周期表現非想像般弱

在加息環境下，利率上升往往會影響REITs的底層不動產組合及其自身的估值定價、增加REITs的借貸成本、降低REITs的股息收益率給投資者帶來的吸引力。但與直觀印象不同的是，在利率上升的過程中，REITs的表現與回報率卻往往並不低。

在較早期的研究中發現，長端利率的變化可以部分解釋1973年至1979年間美國REITs的價格變化，而1980年至1985年間美國REITs的價格變化對長端利率和短端利率都較為敏感（Chen & Tzang, 1988）。不過，其後有研究綜合分析了1972年至1993年的數據，發現REITs的價格變化與利率變化之間的負相關性較低，且低於REITs的價格變化與股票市場整體波動之間的相關性（Mueller & Pauley, 1995）。

至較為晚些的數據（1976年至2006年及1990年至2018年），也發現在美國利率上升的環境中（美國10年期國債收益率在3個月內上漲超過 50 個基點的時期），以富時全美REIT協會不動產投資信託指數（FTSE/NAREIT Equity Index）或道瓊斯美國精選不動產投資信託指數（Dow Jones U.S. Select REIT Index）等衡量的REITs的總回報率，在3個月內通常低於以標準普爾500指數等衡量的股票市場回報率，但在隨後的6個月和12個月期間的表現均有所恢復並普遍優於同期股票市場表現（Orzano & Welling, 2017; Brian, 2018）。

租金上升利增股息 抵消加息影響

由於利率的溫和上升時期往往伴隨著經濟增長、就業增加和通貨膨脹率的抬升，REITs所依靠和衡量的不動產的表現通常在這些時期較為出色：通脹率的穩步抬升讓商業地產業主更有動機和能力對租戶、尤其是公寓、酒店和自助倉儲等租期較短的板塊提高租金，使租金收入增速超過以消費者物價指數衡量的通脹率；隨著其收益和現金流的改善，REITs通常會增加股息分配，並因此抵消利率上升對其估值的潛在影響。

此外，有研究發現不動產收益年期的縮短會顯著降低利率敏感性，不動產的自我對沖性（self-hedge）使其對利率波動的敏感性實際上低於平均現金流增長率相同的其他資產（Chaney & Hoesli, 2010）。有研究分析了1989年至2008年期間美國REITs市場的兩大結構性變化?！?993年收入調節法案》確定的穿透原則（look-through）將養老基金或其它符合該法規定的合格信託等金融投資工具對REITs的投資不再被視為一筆單一投資人的投資，而是將該隻養老基金或合格信託的全部投資者視為REITs的投資者，吸引了大量機構投資者加入REITs的投資者隊伍起到積極的促進作用，增加了對REITs的外部監督；標準普爾公司在2001年將REITs納入其主要指數，則讓REITs市場的價格發現功能更為有效、與股票市場的聯動性更強。這兩大結構性變化都降低了REITs價格變動受到的利率變化的影響（Wu, Huang & Chiu, 2011）。

個體差異大 利率風險敞口難消除

不過，不同REIT的個體特徵也會影響其對利率變動和股市波動的敏感性。通過最大限度地降低財務槓桿和自我管理投資組合，REITs能夠降低其收益對股市波動的敏感程度，但卻沒有證據證明REITs能有效地通過財務槓桿、管理策略、專業化程度或資產結構來影響其對利率變化的風險敞口（Allen, Madura & Springer, 2000），且不同市值和類別的REIT使用利率衍生工具的成本和動機也有較大差異（Horng & Wei, 1999）。